股市调研报告
《投资者报》数据研究部统计显示，去年高华证券一共推出了25份卖出评级报告，占国内全部卖出报告的1/3。听到这样的统计数据，北京一位大型券商分析师宋华（化名）的第一反应是：“肯定是作秀。”
“同行，包括我，因为各种复杂的利益关系，很少会给上市公司卖出评级的。”宋华认为，高华证券出具那么多份卖出报告，不是因为真的能超脱出利益之外，而是他们肯定没有多少基金分仓收入，只能先给自己打上“客观独立”的标签。
“如果分仓收入多起来，你看看还会不会有那么多的卖出评级？”他反问说，毕竟敢说真话的分析师在国内还是稀缺资源。
宋华称：“券商没有多少卖出评级，这已经是行业生存的潜规则了，没什么可奇怪的，反倒是作卖出评级才奇怪。”
藏起来的“卖出”
今年5月上旬，《华尔街日报》举办了第二届亚洲最佳分析师评选，敢于说“卖出”的分析师获得了更多嘉奖。
去年，A股大跌，多数股票的股价遭到腰斩。而应该令内地分析师汗颜的是，在他们的成绩单里，去年24154份报告里仅有76份给出了“卖出”一类的建议，占比仅。
给“卖出”评级的主要来自渤海证券和高华证券，这两家券商的评级次数占到了卖出报告总数的一半。
其余给出过“卖出”一类评级的券商作出这类评价的次数最多为5次，多数仅有1次。
面对宋华的“作秀”质疑，高华证券相关负责人在接受《投资者报》记者采访时表示：“高华证券不管是本地还是香港研究团队，都独立于公司的其他部门，不会受分仓等因素影响，严格保持客观中立的态度。”
但值得注意的是，即使大胆出具了“卖出”报告的券商们，也没有在报告中明确亮出自己的观点，而是纷纷将“卖出”一类的刺激字眼隐藏在各种季报点评和行业研究报告里。
《投资者报》数据研究部统计显示，去年76份“卖出”的评级报告中，针对个股的“卖出”报告仅有5份，另有7份季报、年报点评，其余全部为行业研究报告。即使号称客观公正的渤海证券和高华证券，也没有一份报告是给个股评级为“卖出”的。
宋华表示，对券商来说，针对个股做出评价，算是非常深度的研究报告，分量足，影响比较大，因此券商一般不轻易在此类报告上给出激进的评级，而是通常将其隐藏在行业报告或者季报点评中。
四大利益死穴
“卖出评级为何那么少？归根到底，是利益在作祟。”宋华说。
而细究起来，大概可以总结出与“利益”有关的四大死穴。
一是怕得罪上市公司。如果分析师真喊了“卖出”，那么被喊的上市公司往往不愿意接待调研，一旦董秘拒绝接见，董事长等公司高层不和分析师沟通公司的最新情况，那么分析师就如同被排挤出局，难以知道公司的真实发展情况，以后研究工作也很难开展。
不过，正面渠道走不通，为什么不能走侧面渠道去调查呢？“我们哪有那么多时间像记者那样调查。放着直接有效的渠道不走，为什么要走弯路。”宋华问。
二是从投资者的立场看，他们更关注什么时候买进，买什么，对卖出并不太在意。尤其对最重要的“买方”基金经理而言，券商给出什么股票有价值就行了，至于什么时候卖，基金经理自有一套标准。
三是受困于基金分仓。很多券商研究所都是靠基金分仓生存的，如果恰好发现了某只基金重仓股有问题，分析师一般没法给其降级或干脆说“卖出”。
“如果基金还没有抛掉股票，你就调低评级，基金公司下次还能把交易放在你这里吗，这不纯属自砸饭碗吗？”宋华一语中的。
在他看来，只有股票涨基金才能赚钱，鼓吹“增持”、“买入”才是基金经理们最喜欢的。
另外，券商也有自己的自营和资管业务，他们的重仓股票，研究所也要回避，不能作评价。
四是交易习惯的限制。英大证券研究所所长李大霄在接受《投资者报》记者采访时表示，除了上述三个原因外，交易习惯也导致市场偏爱做多的声音。因为大部分交易只有做多才能获得收益，做空的数量空间很少，说“卖出”没有市场。
“但是我也要承认，卖出评级的报告，非常可贵，值得市场尊敬。”李大霄说。
“曲线救国”之道
不过，熟谙利害关系和业界生态的券商分析师们也并非总是一股脑儿唱多，毕竟市场总难免遇到某股票基本面负向发展，或面临某种突发风险而下跌的可能性，此时他们早已发展出一套应对之法。
“一般是对这个股票不关注，采取回避的态度，不再写推荐它们的报告。可以在基金路演和交流的时候，私下告诉基金经理。这是一石二鸟的方法。”
宋华告诉记者，在CFA（注册金融分析师）的章程里，就有规定说，分析师可以采取回避的方式来对待有利害关系的股票。因此从规章制度上讲，分析师不给“卖出”类评级也是有理有据的。
此外一种解决方式就是像上文提及的，对不看好的公司，分析师就在季报、年报，或者在行业报告里进行点评，给出调低或卖出的建议。“这一点，已经成为我们折中的一种方式。”宋华说。
没有说真话的机制
“肯定会有很多人抨击我们分析师，但事实上，在国外卖出评级也是很少见的。”宋华称：在利益面前，天下乌鸦一般黑。
《华尔街日报》的第二届亚洲最佳分析师评选也提到，“鲜有股票分析师建议客户卖出持有的某家公司的股票，因为这需要勇气。”
据悉该评选是《华尔街日报》在对亚洲140多家金融机构的3000多位分析师挑选的股票进行定量分析的基础上展开的，其依据的标准就是选股能力。
“只要有利益在，卖出评级就很难作出。”李大霄说。
在宋华看来，除非有政府或者公立机构出资设立研究机构，不管买入和卖出都不会涉及利益，这样才能保证真正的客观。
股市调研报告十篇
关键词：上市公司 定向增发 股东财富效应
2006年股权分置改革之后，我国资本市场进入全流通时代。定向增发作为借鉴海外资本市场一种成熟再融资方式，具有发行门槛低，程序简单，操作方便的优势，满足了上市公司巨大的再融资需求。定向增发“登台”以来受到了广大控股股东的热烈追捧，在股权分置改革后两年之内，我国实施定向增发的上市公司就达到了196家，募集资金约亿元，定向增发成为目前我国上市公司股权再融资的主要方式。然而，定向增发作为重要的融资手段是否给股东带来短期和长期的财富效应，是否有利于企业价值最大化的实现？定向增发对企业的融资意义在于“圈钱”还是获得更大的股权收益？这些问题的回答都有赖于对资本市场上市公司的实证研究。本文以西飞国际定向增发短期和长期股东财富效应为研究课题，采用事件实证研究法，试图对上述问题进行回答和分析。
一、文献回顾
（ 一 ）国外文献 Wruck（_）研究结果表明，上市公司在事件期窗口存在的平均公告效应，认为私募发行带来的财富效应归因于大股东监督效应。Hertzel和Smith（1993）研究表明，在时间期内样本公司存在显著为正的股东财富效应。类似地，日本Kato 和Schallheim（1993）发现私募发行宣告日当天出现了显著的财富效应，而宣告日后财富效应则逐渐下降。相反地，新加坡Chen（2002）得出了新加坡上市公司私募发行存在负的超额收益率的研究结论，并且将这一现象归因于新加坡的定向增发制度规定。机会窗口假说认为，上市公司利用了投资者对于定向增发公司未来不确定而产生的过于乐观情绪，在股票价值高于企业价值时定向增发。因此，长期回报率下降是对定向增发公告时市场过度反应的修正（Hertzel，2002）。管理层通常会通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者定向增发股票，以巩固管理层对上市公司的实际控制权，从而导致长期回报率的下滑（Managerial Entrenchment，2007）。Chou（乔）等从公司成长机会的角度研究公司定向增发的长期业绩后发现，托宾Q较高的定向增发公司长期回报率较低是由于投资者对高成长性公司的盈余预期过分乐观，因此结果表明高托宾Q与低长期回报正相关。
（ 二 ）国内文献 章卫东（2007）研究发现，上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，并且上市公司宣告定向增发新股的累计异常回报率要好于宣告公开增发新股的异常回报率；并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。陈石清、谢璐（2009）研究表明，定向增发上市公告当日股东超额收益率取得最大值；定向增发无论是在单边上涨以及单边下跌市场中均获得了累计超额收益率，存在短期财富效应。何丽梅、蔡宁（2009）研究表明，融资非理性和股权融资偏好使其长期回报率出现了长期恶化趋势；长期持有回报率与反映控股股东利益输送动机的控股股东认购比例与原持有股比例差额均存在负相关关系，且在10%的统计水平上显著。耿建新、吕跃金、邹小平（2011）研究结果表明，长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。相反，章卫东、赵安琪（2012）研究发现上市公司定向增发新股有正的长期股东财富效应，并且向关联股东定向增发新股的长期股东财富效应要好于向非关联股东定向增发新股的长期股东财富效应。耿建新，吕跃金，邹小平（2011）认为长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。综上，上市公司定向增发后长期股东财富效应为负存在很大的可能性。
二、西飞国际定向增发案例分析
（ 一 ）西飞国际定向增发背景及简介 2006年，__在《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》中指出，要“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。为适应我国航空工业发展，2008年11 月，工业和信息化部、国家发改委、财政部和__联合印发了《中国航空工业集团公司组建方案》。中航工业集团的组建，对我国航空工业进行结构调整和布局优化，将进一步激发我国航空工业内生动力，显著提高产业发展软实力，促进航空工业转型升级，实现全面协调可持续发展。西飞国际本次发行股份购买陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司航空业务相关资产，是执行中航工业集团“两融、三新、五化、万亿”的发展战略、贯彻落实中航飞机公司专业化整合规划的重要战略举措，将实现国有股东资源的优化配置，提升上市公司的研制能力、制造能力和盈利能力。西飞国际拟向陕西飞机工业（集团）有限公司、中航飞机起落架有限责任公司、西安航空制动科技有限公司、西安飞机工业（集团）有限责任公司发行股份购买其拥有的航空业务相关资产（含负债）。本次发行的股份为人民币普通股（A 股），每股面值1 元。本次发行以非公开的方式向特定对象发行。各特定对象均以其拥有的航空业务相关的资产（含负债）认购本次发行的股份。本次发行数量的上限为22760万股，下限为11380万股（对应15—30亿元的预估值）。本次发行的股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让。本次发行的定价基准日为公司董事会首次审议本次发行相关事项的会议决议公告日。本次发行价格为定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价，即 元/股。本次发行股份拟购买的标的资产，以具有相关证券业务资格的资产评估机构评估并经__核准/备案的评估结果为交易价格。公告称，以拟进入资产2008年模拟财务报表数据和预估值数据为基础初步测算，标的资产进入上市公司后，西飞国际2008年每股收益将由元提升至元，加权净资产收益率由提升至。
（ 二 ）西飞国际定向增发新股短期财富效应分析 2009年西飞国际公告宣称，公司拟以元/股的价格向特定对象进行定向增发。本文选取西飞国际定向增发事件为研究对象，通过事件研究法建立正常收益模型，计算事件期样本股票是否存在显著为正的股东财富效应，以此评价本次定向增发后短期内上市公司的财务后果，作为研究我国国企定向增发短期股东财富效应的一种借鉴。（1）研究方法。事件窗口和估计期：选取定向增发预案为公告日。如果预案公告日停牌，则选取下一个交易日为公告日。选取公告日前后各20天为事件窗口，即[-20，+20]。估计期：选取公告日前120天至公告日前21天作为事件估计期，即估计期为[-120，-21]。具体可见图（1）。建立收益计算模型：选取西飞国际定向增发公告日前120天至公告日后20天期间内每日股票收盘价以及市场综合指数收盘价为原始数据。利用个股和指数建立正常收益模型，即Rit=α+βi*Rmt+？着it。其中Rit表示股票i在t日的收益率；Rmt表示市场组合在t日市场综合指数的收益率，本文为深证成指的收益率。模型参数估计：利用估计期窗口[-120，-21]期间Rit和Rmt数据，对模型中参数α和βi进行估计。确定超额收益率和累计超常收益率：超常收益率为事件期间的实际收益率和期望收益率之差，累计超常收益率为事件发生的一段时间的累积超额收益率，即：ARit=Rit-E（Rit）；CAR=■AR。其中ARit表示股票i 的超额收益率，E（Rit）表示事件期期望收益率，CAR表示累计超额收益率。统计检验和结果分析： 对累计超额收益率进行显著性检验，以确定时间对股票整体收益的影响。最后，对模型计算结果进行深入分析，研究此事件对股东财富影响。（2）实证检验。本文重点研究定向增发过程中西飞国际股票是否存在超额收益率，以检验定向增发对西飞国际的短期股东财富效应是否显著。原始数据进行了相关处理，并建立模型并进行显著性检验。图（2）表示了定向增发事件在窗口[-20，+20]的超额收益率（AR），从图中可以看出，在公告日当天超额收益率为负值，在公告日后一个交易日开始增加，并于公告日后第一天达到峰值，随后迅速下降。虽然在事件期41个交易日_有16个交易日维持正的超额收益率，但是从图中可以看出，取正值的超额收益率从数值上远远大于取负值的超额收益率。因此，定向增发事件在[-20，+20]窗口的累积超常收益率大于零，说明其获得了显著为正的短期财富效应。具体来看： （1）在窗口[0，+20]公告日后的第1， 5， 8，11，17，
19日出现超额收益率峰值，其中以公告日后第一个交易日峰值最高，说明事件在公告日后第一天对股东财富产生的效应最大，随着时间的推后，事件对上市公司股东财富增加所起的影响逐渐变小；（2）公告日前后两天市场反应显著增强，在时间窗口[-2，+2]样本公司累计超常收益率显著为正；（3）公告日后时间窗口[1，2]，[4，6]，[10，12]，[16，18]，公告日前[-14，-12]，[-9，-7]，[-2，0]时间窗口样本公司累计超额收益率均显著为正，最大为，最小为。 在整个事件期内，定向增发获得了正的累计超额收益率，并且在公告日后两日内累计超额收益率取得最大值。说明定向增发事件对西飞国际产生了显著为正的财富效应，尤其是在公告日后两日股东财富效应最为显著。从图（3）中可以看出，西飞国际定西增发累计超额收益率以公告日后第2天为分界点，窗口[-20，+1]累计超额收益率全为负值，[+1.+20]窗口期累计超额收益率均为正值，并且随着时间的推移，数值有明显上升趋势。这说明，西飞国际定向增发在事件期后期市场反应较为强烈，并且持续到事件期最后一天，取得了显著为正的股东财富效应。
（ 三 ）西飞国际定向增发新股长期股东财富效应分析 定向增发作为全流通时代我国上市公司再融资的主流方式，定向增发后上市公司长期业绩变化对我国证券市场、控股股东以及中小投资者至关重要。在我国现有定向增发股东财富效应研究中，研究长期股东财富效应为数不多，且研究结果不一。本文以西飞国际定向增发为例，对其长期股东财富效应进行研究，全面揭示西飞国际定向增发事件对股东财富的影响。国外研究长期股价效应有两种经典方法：累计超额收益率（Cumulative abnormal return， CAR）和持有超额收益率（Holding period abnormal return， HPAR）。本文研究西飞国际定向增发长期股东财富效应采用事件研究法，选用累计超额收益率衡量长期股价效应。本文研究西飞国际定向增发长期业绩时间跨度为26个月，通过计算此期间内西飞国际股票月收益率以及市场月收益率得出累计超额收益率。（1）超额收益率分析。图（4）显示了西飞国际定向增发后26个月超额收益率变化趋势，从图中我们可以看出，整个研究期间内折线图呈现明显的锯齿状，西飞国际定向增发后超额收益率波动较大。在[1，26]时间窗口期间内有14个月份超额收益率取负值，且数值变化区间较大。这说明，西飞国际定向增发后在较长一段时间内存在公司股票价格不稳定的情况，市场反应变化较大。（2）累计超额收益率分析。从图（5）我们可以看出，西飞国际定向增发后26个月内累计超额收益率显著为负，且随着时间的推移呈逐渐下降趋势。西飞国际在定向增发后26个月内，只有第1，2，11三个月份累计超额收益率取正值，其他月份累计超额收益率均为负数。在[1，11]窗口期间，西飞国际累计超额收益率取值较为集中，波动幅度较小；之后的[11，26]窗口期间西飞国际CAR值明显大幅度降低，相比[1，11]窗口波动幅度较大，虽然存在短期的上升，但整个窗口期间均取负数。因此，西飞国际定向增发后26个月内存在显著为负的股东财富效应，长期处于负超额回报状态，定向增发事件并没有为上市公司控股股东带来良好的投资效应。
三、结论
本文通过对西飞国际定向增发进行实证分析得出，西飞国际定向增发存在显著为正的短期财富效应，但其长期财富效应显著为负。由西飞国际定向增发的短期和长期财富效应影响研究，在某种程度上证实了“机会窗口说”和“投资者过于乐观”的假说。西飞国际通过定向增发获得大量中航资产，投资者从短期来说，显然受到这一消息的“刺激”，促进股价的大幅上升，而产生短期的正向财富效应。然而，定向增发而带来的股本扩张，资产规模扩大是否带来企业长期绩效的同步提高，还具有相当不确定性。据业内人士所说，西飞国际定向增发对象之一陕飞集团的业绩相对较差，此次资产重组为公司的业绩正面贡献并不大。由此可见，市场对于西飞国际长期绩效影响作出相对负面“评价”效应，显示股东财富长期效应为负。由此可见，监管部门在推动定向增发作为我国资本市场再融资主流模式的同时，要注意定向增发对股东财富带来的负面影响，加强对注入资产质量的评估，减少控股股东进行利益输送行为，侵占中小股东利益。
参考文献：
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[10]Hertzel M，Lemmon M，Linck J，et al. Long-run performance following private placements of equity. The Journal ofFinance，2002.
股市调研报告精选
关键词：研究报告；偏差；利益关联；羊群效应
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－1428(2009)04－0080－04
一、券商研究报告的统计分析
我们对近三年国内券商研究报告进行的统计分析结果显示，国内券商研究报告的大市预测均与实际存在严重偏差。
在2005年年末各券商对于2006年上证指数波动区间的预测统计结果显示，最高目标位不超过1500，而事实上2006年上证综合指数的最高点是点，几乎比券商所预测的高出一倍。
券商研究报告对2007年大盘的预测同样与实际存在较大的偏差。2007年11月上证综合指数创6124历史新高，然而，绝大部分的券商认为大盘运行区间在2000－3500之间。
根据2007年年底各券商的2008年投资策略报告，本文选择了两个指标作为分析对象进行统计分析，一是各券商预测的大盘波动区间，二是各券商看多的行业或投资主题。对于第一个指标，选取了22个样本；对于第二个指标，选取了24个样本。
表2所列的是22家券商所预测的大盘波动区间，下限的均值为4454，标准误差83，最大值是5500，最小值是3800。上限的均值为7298，标准误差为218，最小值为6000，最大值为10000。而2008年上证综合指数的最低点为1707，比券商预测的下限均值低2747点，比信达证券所预测的最低点3800点要低2093点；最高点为5498，比券商预测的上限均值低1800点，而比与此最为接近的世纪证券所预测的最高点也要低502点。显然，券商对上证综合指数下限和上限的预测都存在严重的偏差，而且对下限的预测比上限的预测存在更大的偏差。
表3所列的是24家券商所推荐或看涨的行业和投资主题，为便于分析，这里只选取券商所推荐的前四个行业或主题。统计时稍做处理，将银行并入金融，将药品并入医药。三家以上券商推荐的行业统计分析表明，金融行业有19家券商推荐，占券商总数的％；其次是地产行业，占券商总数的75％：零售和医药各有8家券商推荐，分别占券商总数的％：根据中国人民银行的《2008年中国金融市场运行报告》指出，2008年末上证指数同比跌幅达％，23个行业呈现不同程度下跌的态势。除了医药跌幅较少外，其余行业均跌幅较大，其中，券商最为看好的金融和地产跌幅分别达％和％。
二、券商研究报告偏差的原因分析
由于研究报告是由券商研究机构的研究员撰写而成的，所以在分析之前，有必要先对券商研究机构的研究定位、研究方法和模式作说明。国内的证券研究首见于股评，但这里所说的券商研究机构的研究员，与股评家有着本质的区别，后者主要采用技术分析方法，而前者主要采用西方主流的基本面分析方法，可以说国内的证券研究已经由股评时期进人由券商研究机构主导的专业研究时期。据《新财富》杂志2007年底的一项调查显示，有90％的研究机构定位为“以服务外部为目标”或“侧重外部服务”，仅有10％定位为“内外兼顾”，而研究人员的工作重心也由“对内”转为“对外”。研究员所做的基本面分析，主要包括模型分析和实地调研。以前，研究员主要偏重于数理模型的分析，目前则侧重于实地调研。
券商研究部门研究报告偏差的原因究其根源，在于两个方面：一是研究机构与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司等市场主体之间的利益关联：二是研究机构的羊群效应。
(一)与市场主体之间的利益关联
1、与基金的利益关联。
在研究机构的外部客户中，既有公募基金、私募基金，也有社保基金、信托公司、财务公司、保险资产管理公司和QFII等机构。据2007年10月的统计数据显示，基金持有的A股流通市值由2006年6月的14％提高到30％，远远高于其它机构投资者，因此基金公司成为各券商的重点外部客户。这样，基金重仓持有的股票就与研究人员的推荐息息相关了。
一方面，券商研究机构“外部服务”定位的一个很重要的目标就是获得基金分仓；另一方面，在被誉为买方分析师“奥斯卡”的《新财富》杂志“最佳分析师”评选中，基金掌握着投票权，而“最佳分析师”的头衔或最佳研究团队的排名不仅对于券商的佣金收入有着十分重要的影响，而且该项头衔和排名影响着研究员的收入。这两方面利益关联形成对券商研究人员的“钳制”使其研究报告“言不由衷”。
光大证券的例子，很能说明其研究所与基金之间的利益关联。2007年4月20日，原光大证券首席经济学家高善文正式加盟安信证券，加盟后当年上半年安信证券的基金佣金由2006年同期的177万元跃至8000万元，而光大证券受到“离职事件”的影响，其所在“本土最佳研究团队”和“最具影响力研究团队”两个奖项中分列第13和第15名，排名有所滑落，使光大证券在基金佣金分仓量上的占比从2006年的％下降到2007年中期的％，其排名则从2006年的第10位下降到第13位，如表4所示。
正是由于券商研究机构与基金的这种利益关联，当其研究观点与基金的利益发生冲突的时候，出于稳定客户的考虑，券商研究报告便很难以本来面目公之于众。
2、与券商的利益关联。
一般来说。综合类证券公司的收入来自于经纪、投行和自营三块业务，上面分析了在经纪业务中研究机构为稳定外部客户、获得更多佣金收入而通常会“乐观”的研究报告。而在投行和自营两块业务中，券商下属研究机构与券商本身也存在着“天然”的利益关联。在投行业务方面，研究人员是其中的重要参与者，他们通常会负责分析券商所承销的股票或基金并在媒体上进行推广宣传。在自营业务方面，研究员所在证券公司可能持有大量研究部门负责分析的证券，在研究人员推荐买入某只证券的时候，其所在券商可能已经持有该证券。券商研究部门的薪酬考核指标除了获得的基金分仓之外，主要就是依据研究部门对其他业务部门的贡献度以及这些部门的满意度来衡量。因此，在券商研究报告中鲜见唱空的情况。据《新财富》2007年所做的一项调查，对42家证券研究机构的657位分析师所做的投资评级进行统计，发现其中％的投资评级为“增持”、“买入”或“推荐”；“持有”或“同步大市”的评级占16％；“减持”、“卖出”或“回避”评级仅占％。
3、与上市公司的利益关联。
如今，上市公司非常重视其市值管理，券商研究机构对个股或者行业进行基本面分析，很多时候需要到上市公司进行实地调研，一旦调研报告出现“减持”等负面评级的时候，研究人员很可能遭到上市公司的封杀而不再获得进入该公司进行调研的资格。所以，作为调研对象的上市公司，相对于研究员来说也处于强势地位。业内一个潜规则就是，即使一只股票的价格已经高估到没法再给正面评级了，通常也不会轻易出一份“减持”评级的报告。
综上，由于券商研究部门与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司之间存在着利益关联，为了维护自身所在券商的利益，稳定外部客户和上市公司的关系，研究人员的研究预测纵然接近实际情况，但在研究报告中也会出现扭曲变样。
(二)券商研究机构的羊群效应
市场的不确定性因素很多，如原先隐蔽的经济问题的突然爆发、政府的政策等因素都会造成股市的震荡，在此环境下，市场参与者很容易形成羊群效应。本文认为，信息不完全、券商研究机构之间的博弈以及市场交易制度的不完善同样会造成券商研究机构的“羊群效应”。
1、信息不完全。
信息不完全是资本市场的常态，这些信息包括政府的即将公布实施的政策，某个行业的前景，某支股票的信息等等。一种情况是，不同的券商研究机构在获得这些信息方面有着不同的优势，另一种情况则是几乎所有券商研究机构都不太可能事先获得某些信息，如美国的次贷危机，事先很难知道情况到底有多严重。
券商研究员在作分析的时候会出现很难获得所需要的某方面信息或者要付出较大成本才能获得的情况，此时，研究员往往采取一种简便的方式去获得这些信息，就是从对其他券商研究员的研究报告作出自己的分析，这时便产生羊群行为。比如，一个券商研究员获得对某个上市公司的调研资格，从而拥有该支股票的信息，而另一券商研究员也需要知道该支股票的信息，但不能实地调研，这时便会参考前一研究员的研究报告作出自己的判断。
2、券商研究机构之间的博弈。
规模大的综合性证券公司有着丰富的基金客户资源。正是这些券商与基金等机构投资者之间的利害关系，使得它们在一定程度上影响着某支股票或某个板块的涨跌，形成一种“共谋”。由于这种“共谋”，其研究机构的话语自然举足轻重，成为业内的“领头羊”。这时，其它券商研究机构之间便展开博弈。某个券商研究机构认为，其它的研究机构知道大券商与基金的“共谋”会使大券商研究机构的预测准确，为了提高自身研究报告的准确性以便争夺客户资源而作出和大券商研究机构类似的判断，其它券商研究机构也如此认为，从而产生羊群行为。
3、市场交易制度的不完善。
我国股市是典型的“单边市”，缺乏做空机制。投资者只能通过“先低买再高卖”的方式而不能通过“先高卖再低买”的方式来获利。然而，“先低买再高卖”通常只有在股市上涨的时候才能实现。这样，在市场中资金雄厚的机构投资者便有做多股市的“天然”倾向，而通过最具话语权的券商研究机构“乐观”的研究报告是达到该目的之有效途径。因此，当存在羊群行为的研究机构集体对2008年的市场作出“乐观”判断时，一旦出现不可预料的情况使经济低迷，便出现了券商研究报告集体出现严重偏差的现象。
三、券商研究报告偏差的改善途径
(一)应针对券商研究报告立法
目前国内针对研究报告的立法建设几乎是空白的，相关的法规只在2006年9月19日开始实施的《证券发行与承销管理办法》中有所提及，但不甚合理。该法规第九条规定：“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容。”第十条规定：“投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。”第九条意味着只有询价对象才能获得投资价值报告，这对其它投资者来说显然不公平，而从发行招股说明书和发行公告到股票的推介这段时间，其它研究机构往往来不及对此进行分析并提供自己的投资价值报告。这意味着询价对象只看到一份投资价值报告，这不利于市场的理性投资。
美国在这方面的做法值得参考。在美国科技泡沫牛市中发生的“华尔街丑闻”后，美国政府于2002年7月15日正式实施《萨班斯一奥克斯利法案》(Sarbanes－Oxley)，即通常所说的“萨班斯法案”。针对研究报告，该法案第五章有如下的规定：禁止公开由经纪人和交易商雇佣的从事投资银行业务的人员提供的研究报告，以及非直接从事投资研究的人员提供的研究报告；规定在一定期限内担任或即将担任公开发行股票承销商或做市商的经纪人和交易商不得公开关于该股票或发行人的研究报告。同时，对研究人员的披露义务作了如下规定：在分析及研究报告中向投资者推荐证券的。须披露该证券的发行公司在目前或报告一年前是否为该经纪人或交易商的客户。如果是，则还须披露该经纪人或交易商向该发行证券公司提供服务的类型；证券分析师是否因研究报告而获得了来自于该经纪人或交易商的投资银行方面的收入。
(二)推动独立第三方研究的发展
如前面所述，券商与研究机构之间存在“天然”的利益关联，所以研究机构很难保持其独立性，其研究报告的可信度就很难保证。大力发展独立第三方研究是解决该问题的有效途径。这种独立第三方的研究即可以是个人的，也可以是机构的。
在互联网时代，一些独立学者或者拥有较雄厚资金的个人投资者，开始做独立调研报告，而且还比较准确。最著名的就是谢国忠的_2000点价值论”，姑且勿论其目的，起码其为投资者提供了另外一种投资思路。
为确保研究的独立性，这种独立第三方的研究机构应该由政府来主导组建。由于研究报告是公开的，不论是机构投资者还是中小投资者在获得上是均等的，因此，政府可以通过税收来募集研究经费和机构运作的费用。另外一个思路就是利用国内刚兴起的像诺亚财富管理中心这类独立第三方财务顾问机构，政府可出台相关政策将券商的研究任务以委托的方式交由这些机构进行。这样，一方面可以保持研究报告的独立性，另一方面可以促进这类金融服务机构的发展。
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【关键词】 非标准； 审计意见； 市场反应
关于审计意见是否具有信息含量的相关研究，国内外学者都未取得一致的意见。相关的研究文献国外虽然有一些，但我国相关的法规和证券市场的实际状况与国外相比存在很大的差异性，无法将国外的研究结果应用到我国。研究审计意见对证券市场的影响长期以来一直是证券监管部门、投资者及相关的信息使用者关注的问题。而我国对审计意见的实证研究才刚刚开始，且多以描述统计方法来分析审计意见的产生和分类。随着我国证券市场环境的不断改善、我国相关监管措施的出台，研究新环境下投资者对于审计意见的市场反应有助于弄清我国审计实务现状，也能为相关的审计研究提供借鉴。
一、非标准审计意见市场反应的国内外研究现状
审计意见的市场反应实证研究，国外主要有超额收益法和多元回归分析法两种。
最早运用超额收益法研究审计意见信息含量的是Baskin，他运用股价变动的自然对数（周数据）来衡量价格反应，探讨了违反一贯性原则保留意见的信息含量，研究发现：违反一贯性原则的财务报告书对股价变动并无明显的影响。
运用多元回归分析法进行研究比较有代表性的是Choi和Jeter，他们研究了保留审计意见披露对股票盈余反应系数的影响，研究表明：保留审计意见降低了股票价格的盈余反应系数；Ameen等以美国上市公司为研究对象，研究表明：在公布含有保留意见的审计报告书日期之前，即有负异常报酬产生，但在公布含有保留意见的审计报告书之时，市场却无明显的负面反应。
我国股票市场起步较晚，对审计意见市场反应的研究，早期主要是结合案例采用描述性统计分析的方法，后来随着我国股票市场的完善，才逐步有了审计意见市场反应的实证研究。
李增泉以上市公司1993年至1997年的审计意见为研究对象，研究表明：标准公司与非标准公司在年报公布前后有着不同的市场表现，同时，审计意见对投资者的决策行为会产生重要影响；不同类型的非标准无保留意见会引起不同的市场反应，但投资者并没有对其进行严格的区分；非标准公司在年报公布前后的反常表现和连续出具的非标准无保留意见年报在公布日仍有一定的信息量。单鑫运用超额收益法和回归分析法对1997年年报审计意见的市场反应进行了研究，结果发现股票市场对含有保留意见的审计报告披露有显著的负反应。陈晓等运用超额收益法和多元回归分析法研究了我国股票市场对1998年年报保留审计意见的反应。与以前的研究发现不同的是：市场对1998年年报保留审计意见没有明显的负反应。因此，我国资本市场对保留审计意见公告的反应并不具有一致性。陈梅花研究了非标准无保留审计意见对股票投资者决策的影响，研究发现：上市公司年报中披露的审计意见对股票投资者决策的影响并不显著，没有找到充分的实证证据来支持我国证券市场中审计意见具有信息含量。姜永杰以2000年和2001年年报中221个非标准无保留意见作为样本，运用事件分析法，通过分析平均预测误差（AP）与平均区间预测误差（AIPE），并检验了在研究窗口的平均区间预测误差是否达到显著性水平。蔡祥认为，一般来说，在市场层面非标准无保留意见虽然会导致显著负的超额回报，但市场反应似乎也并没有根据非标准无保留意见的差异而区别开来。郭涛等运用回归方程法研究我国股票市场对于2003年度非标审计意见的市场反应，研究结果表明市场对保留意见、无法表示意见与标准审计意见的反应存在显著差异，但市场对带强调事项段的无保留意见与保留意见的反应不存在显著差异。郭志勇等以我国证券市场2005年和2006年非标准审计意见的上市公司为样本，研究表明：我国证券市场能够识别持续经营审计意见和非持续经营审计意见之间的差异，但不能识别带强调事项段无保留意见、保留意见、无法表示意见之间的差异。廖伟研究发现：我国的资本市场在非标准审计意见披露前后的较短时窗内能够在一定程度上区分不同类型的审计意见，但无保留加强调意见与保留意见的市场反应没有显著的差异。邢海玲认为审计报告本身的局限性使投资者不能识别不同类型非标准审计意见。
二、审计意见市场反应的理论分析及假设提出
审计意见分为标准审计意见和非标准审计意见两种。非标准审计意见包括带强调事项段的无保留意见、保留意见、无法表示意见和否定意见四种。
审计人员通过对被审计单位出具不同类型审计意见的审计报告，可以揭露被审计单位存在的重大错误和舞弊行为，提高或降低财务报表信息使用者对财务报表的信赖程度。不同的审计意见向市场传递着公司的会计信息质量存在着区别，从而会影响投资者的投资决策。由于2010年没有否定意见，本研究不考虑否定意见，因此本文提出以下假设：
当存在可能对财务报表产生重大影响的不确定事项但不影响已发表的审计意见时，审计人员应当考虑在审计意见段之后增加强调事项段对此予以强调，即形成带强调事项段的无保留意见。由于存在强调事项段，投资者在决策时会考虑它的影响，这会导致市场反应有别于标准无保留意见。故本文提出第一个假设：
假设1：在审计报告公布日前后较短时间内，市场对带强调事项段的无保留意见与标准审计意见的反应存在着显著差异，并且带强调事项段的无保留意见有着强烈的负向反应。
如果审计人员出具保留意见或无法表示意见的审计报告，说明审计人员与管理层在被审计单位会计政策的选用、会计估计的作出和财务报表的披露方面存在分歧或者是审计范围受到限制。这会导致投资者对财务报表的信赖度降低，从而使其市场反应有别于标准无保留意见。因此，接下来提出第二个假设：
假设2：在审计报告公布日前后较短时间内，市场对保留意见、无法表示意见与标准审计意见的反应存在着显著差异，并且保留意见和无法表示意见有着强烈的负向反应。
理论上说，带强调事项段的无保留意见也属于无保留意见，且与保留意见、无法表示意见和否定意见有着本质不同，市场对带强调事项段的无保留意见的反应程度应低于对其他非标准审计意见的反应程度。因此，提出第三个假设：
假设3：在审计报告公布日前后较短时间内，市场对保留意见、无法表示意见与带强调事项段的无保留意见的反应存在着差异，并且保留意见和无法表示意见比带强调事项段的无保留意见有着更强烈的负向反应。
三、样本选择
本文以我国上市公司2010年年度报告中独立会计师审计报告所出具的非标准审计意见为对象，将年度报告公告日前后各10个交易日定为研究窗口。为了全面、准确地检验股票市场对保留审计意见的反应，本文分别采用了超额收益法和多元回归分析法。
在样本选择中本文采用了以下标准：
1.选择的样本是2009年12月31日以前上市的A股股票。因为在计算净资产收益率变化量ΔROEi的时候需要用到2009年的净资产收益率数据。
2.本文采用了样本对照组法，即选择一组与被出具保留意见样本净资产收益率变化符号相同、大小相近，企业资产规模相似的标准无保留审计意见样本作为对照组。
按上述标准，本文共得到148个样本，其中标准审计意见样本74个，带强调事项段的无保留意见审计样本55个，保留意见和无法表示意见审计样本19个。
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2011年以来，包括浑水研究在内，这些让中概股损失惨重的做空者在中国备受争议，甚至被形容为以恶意诽谤从中牟取暴利的“流氓公司”，但也有观点认为，靠唱空获利本身并无可指责，浑水公司的存在有助于让市场变得清澈。
连续做空7家中概股
浑水研究在2011年11月21日的研究报告中称：分众传媒过度夸大了其网络中的LCD屏幕数量；因收购价格过高，导致自2005年以来16亿美元的收购减计达11亿美元，其中一些收购甚至子虚乌有；公司内部人士通过买入和卖出子公司好耶获利7010万美元，导致股东亏损亿美元，而自分众传媒IPO以来，公司内部人士已抛售至少价值17亿美元股票。
11月29日，浑水又抛出了第二份针对分众传媒的做空报告，内容仍然是质疑其核心LCD商业模式、存在内部交易等，并维持对分众的“强烈卖出”评级。
分众传媒为此逐一反驳，或指其计算有误，或称其不了解企业发展的阶段性规律，但难阻二级市场股价应声大跌。据悉，分众正筹备启动第三方独立调查，并不排除将发起对浑水的诉讼。
值得关注的是，此前至少有包括美国银行、高盛等在内10家投行机构曾给予分众传媒“买入”评级。11月22日，摩根士丹利在其最新报告中也重申维持“增持”评级。
截至目前，这已是浑水公司第八次发报告做空中国概念股，其“攻击”过包括分众传媒在内的7家中概股，4家惨遭退市或暂停交易，东方纸业尽管还在交易但股价跌去六成。取自中国成语浑水摸鱼的这家做空机构，也因最近一年多连续成功“猎杀”中概股而在资本市场声名大噪。
浑水的“处女作”是对在美国证券交易所上市的东方纸业发出责难。2010年6月28日，浑水公司在香港成立当天，就了一份有关东方纸业的长达30页的卖空报告，明确指出其存在严重欺诈行为。虽然东方纸业迅速予以否认，并随后以2010年全年营业收入同比增21%、净利润同比增22%的业绩作出回应，但该股股价至今仍未回到被做空前的位置。
浑水的标志性战役则是“猎杀”中国的新能源企业绿诺科技。它曾报告详述绿诺财报中有不存在的客户以及伪造数据，随后绿诺股价从15美元左右开始跳水，直至被纳斯达克摘牌，前后只有23天。
在盯上分众传媒之前，这家调查机构最大的质疑对象是在加拿大多伦多主板上市的嘉汉林业。其调查宣称嘉汉林业存在夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元资金等劣迹，并给予“强烈卖出”评级。报告面世当日，以对冲基金巨头保尔森（Paulson & Co.）为大股东的嘉汉林业股价下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发了亿美元，标准普尔也于2011年8月调低其信用评级。
从那些以反向并购赴美上市的小辈，到分众传媒这样在主板上市的市值数十亿美元的企业，浑水狙击的对象体量在不断提升。而类似浑水的做空机构还有香橼研究（Citron Research），它曾让中阀科技、斯凯网络和双金生物等中概股光环不再，东南融通等甚至因此退市。
内幕交易还是打假？
浑水公司的一般“猎杀”流程是首先关于某公司的负面分析报告，造成股价大跌，吸引监管部门的注意、介入调查，后由投资人提起集体诉讼。
通常浑水会花大量的时间和精力调查一家可疑的在美上市公司，然后在网站上看空报告。在调查嘉汉林业时，浑水就曾在2个月时间内成立包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队奔赴5个城市，聘请4家律所作为外部顾问，最终形成了长达39页的做空报告。
在做空机构提出质疑后，上市公司如果认为这是不对的，可以第一时间进行无可辩驳的澄清，但如果做不到这点，做空的机会就出现了。
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关键词：股票回购；市场反应；股票溢价
股票回购就是指上市公司和股民约定以一定的价格回购其发行在外的股票，从而将其作为库藏股，或者直接进行注销。股票回购具有提升ROE价值、抵御外来敌意收购和优化公司资本结构等方面具有非常积极的作用，这些作用在西方发达国家的证券市场更为明显。公司回购往往希望对其股票产生正向的刺激作用，然后往往事与愿违，根据有效市场理论，如果其能对市场上所有的信息作出完全的反应，那么证券市场就是有效的。基于此，国内外学者作了大量的实证检验，并且对影响股票回购的因素进行了深入的调查研究。
国外文献综述
1、股票回购市场反应研究
Ikenberry、Lakon2ishok和Vermaelen（2000）在深入研究加拿大公司数据之后发现，公告期结束后的非正常收益与公告期内的非正常报酬具有极其重要的联系。与此相似的Kahle（2002）分析了1993～1996年间的OMR之后发现结论，即公告前40多天所产生的累计非正常报酬率为，公告后3天所产生的平均累计非正常报酬率为。
2、股票回购市场反应影响因素分析
Raad和Wu（1995）研究发现，公告前一日市场会产生显著的非正常报酬，且该报酬为正的。这表明公告代表着一种股价低估新号，市场反应正随着公告比例的增加而剧烈。同时内部持股人的比例也与市场的反映存在正的关系。
Ho、Liu和Ramanan（1997）认为，信息的不对称也会造成非正常报酬与公司会计信息的相关性。研究表明公告所提供的信息，会重新评估公司的会计信息，而回购公告的市场反应与公司规模以及分析师关注程度成负相关，即外部市场与内部人之间的信息不对称程度越严重，回购公告的作用就越强。
Stephens和Weisbach（1998）采用事件研究法先估计了回购公告日非正常报酬率，然后分析了影响实际回购决策的因素。研究发现，所宣告的回购规模越大，非正常报酬率就越高；实际回购数量与公告日非正常报酬率呈正相关关系。公告日非正常报酬率受到回购规模和市场对公司实际回购数量的预期两者相互关系的影响。
二、国内文献综述
国内对于股票回购的研究起步较晚，其中大多数学者采用定性研究方法对我国股票回购现象进行了分析。
高燕，冯福来（2006），采用事件研究法检验公告所产生的财富效应及其内在影响因素。然而其研究结果恰好与国外研究结果相反，Raad和Wu（1995）和MiawjaneChen、Chao-Liang Chen和Wan-Hsiu Cheng（2004）的研究表明在公告日之前股东财富是不断减少的，而公告日之后恰好与之相反。
李伟，李勇（2009）研究发现在公告日之前市场总是可以得到或者部分得到_，从而提前消化吸收了部分反映。造成公告日前后的股价不会有太大偏差。
黄虹，刘佳（2009）研究发现股票回购会造成上市公司的平均每股收益增加，同时也会造成公司的平均净资产的增加。这说明股票回购会造成公司盈利能力的增加。这也从侧面反映了投资者对于公告的信号反应是及其理性的。
李斌，戴夫，卢蒋运（2010）选取31家公司共34次股票回购信息公告为样本，采用时间分析法测度公告对于上市公司股票回购的影响，在此基础上运用比较分析法研究债券资产回购以及现金回购的内在联系和市场反应，从而揭示出不同的方法对于结果是否会造成不同。
三、结论
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证券投资基金在运作时资金规模较大特征决定其导向流动性较强股票，这种特征一面能够让它结合分散投资策略减少非系统风险，另一面也致使基金交易股票数量占据多半，致使基金经理一般不由现如今市场价格进行股票买抛，参照一定幅度价格让步，控制意味着采取一些行动,行动机构投资者从行为改变他们股票的价值和利润。最典型的两种方法之一囤积,迫使空气市场操作密切相关的两种策略,往往伴随着。市场囤积意味着持有一些交易员有一个很好的供应真正的或浮动债券,这意味着必须有其他交易员空头头寸必须股票头寸。在这一点上,故意囤积减少供应或报高价格,因为空头头寸是有限的一段时间,等因素的影响必须买回证券有限,他不得不服从购买高价卖空证券,因此,运营商的利润。在中国股票市场操纵和其他行为通常表现为:机构投资者和上市公司直接合作,直接操作的基本面价值的公司的股票。特定的方法经常使用的资产重组、高增长，输电和配电的覆盖比例高，对机构投资者的利润无法成功覆盖达到他们的目标。
二、证券投资基金持股与股价同步性分析
把市场划分成机构持股和非机构型两类予以考察分析。一个季度一个报告期，由2005至2010年共24报告期。把这24各报告期参照市场具体情况将其层次分成下降，调整与上升三个时期。第一,2002-2004第四季度,市场都在衰退时期;第二,2005年第一季度到2006年第一季度,市场仍在调整;第三,第二季度2006-2006第四季度,市场一直在上升。由于空间有限,本文仅将数据列在这里的一部分。所有权的制度、机构所有权与市场状况有密切关系,机构的数量侧向调整市场的阶段,所有权和机构所有权,没有明显的变化的数量之间没有显著差异;市场保持上涨,机构持股数量的增加,该功能也可以有先见,当住在衰落时期,机构所有权的数量迅速下降,但没有先见。财务杠杆效应的影响。在企业正常契约下，企业的负债利息是固定的，不会随着企业的利润增长而增长，所以，企业在经营过程中的收益率对负债融资不会产生影响。税收的影响。负债中的税收也是一项较为重要的指标。融资活动是在税前扣除的，因此，在融资金额得到固定的同时，增加负债融资便能够扩大企业的净资产利润。组合机构所有权和该机构股票市场波动性分析不难看到,大多数的报告期内机构持有股票波动比机构的所有权的波动。市场调整,机构股市波动性比股市波动性小的机构,差异具有统计学意义,市场仍然在下降,机构股权比非波动很小,但没有统计学意义。市场上涨阶段,机构股权比非波动显著。所以，我们也可以这样讲，市场调整期，机构投资者向往持有大盘股，不存在显著变化，证明机构投资者具备稳定股价作用；市场维持上升期，机构投资者规模迅速扩大，提升仓位，使得股价上扬，证明上升阶段机构投资者对股市稳定存在消极影响；市场停留在下降期，机构投资者不具备大批减持股，证明机构投资者市场下降期对稳定股价有很大帮助。
三、结束语
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关键词：财务重述 市场效应 资本市场
一、引言
资本市场是一个信息流通的市场，信息披露是资本市场各种功能得以实现的基础，充分的信息披露是保证资本市场有效运作的关键。年度报告是上市公司向证券市场传递信息的一种重要手段和工具，是上市公司信息披露的重点，但是会计差错更正公告的频繁发生，严重影响了年报的质量，也影响了投资者对上市公司信息披露制度的依赖。尽管会计差错更正公告的存在各种不同的原因，但就实质而言，都是对公司已的年度报告事项的重新表述，因此在本文中称其为财务重述公告。财务重述的原因有多种，美国APB对需要进行财务重述处理的差错归纳为：计算错误、会计原则应用错误、财务报告公布日已经存在事实的忽视或误用。观察我国上市公司2004年的2003年财务重述公告，可以发现，近半数的重述公告原因是对2003年的相关规定的误解，说明新制度和新准则的出台是重述公告的主要原因。而2007年1月1日新会计准则在上市公司实行，在实施的最初几年内，难免会出现理解不当以及可能存在的操纵行为，而且与国外成熟的资本市场相比，我国的资本市场尚不成熟，还有许多不完善之处，在重述公告的及时性和规范性方面都欠佳。基于上述原因，重述公告市场效应的研究不仅对上市公司具有警示作用，而且为证券监管部门完善我国现行信息披露制度、提高信息披露质量提供数据支持，对迎接下一轮重述高峰具有积极的现实意义。
二、文献综述
（一）国外文献
重述公告的市场效应主要体现在其经济效应上，主要表现在对投资者和股价的负面影响：投资者的信心下降。GAO（2002）研究表明不正当的会计行为对投资者乐观指数的负面影响位居首位股价下跌。GAO（2002）发现宣布重述的3个交易日内股票价格下降了约10%；市场负面效应。Palmrose等（2004）发现重述后市场对公司价值的反应降低了约。其中市场效应的研究受到更多的关注；Karen（2006）发现重述前后90天内非正常累计收益率不论是均值还是中位数都发生了明显的下降，特别是存在故意重述的上市公司降低趋势更为明显，此研究对支持故意与非故意重述对市场效应具有一定程度的解释力。Palmrose等（2004）发现在重述发生2天内CAR指标均值，产生了负的市场效应。国外学者进一步的研究还体现在重述公告的市场效应应受到重述内容的影响上，第一，从重述对象看，Wu（2002）、Anderson和Yohn（2002）的研究表明，如果重述针对的是已归档的年报或季报，市场反应会更激烈。第二，市场对收入重述的反应更为激烈，Wu（2002）发现股市反应的激烈程度与更正数额的绝对值呈正向关系，如果重述承认了欺诈性会计行为，或是更正原因涉及收入确认问题，则将导致更加激烈的市场反应。Akhighe、Kudla和Madura（2005）也证实了收入相关性重述与成本相关性重述对超额收益率的影响存在显著的差异。第三，市场对会计科目的反应较为强烈，Palmeose、Richardson和Scholz（2004）证实了收益率的下降趋势与涉及到的会计科目数量的多少之间呈正相关关系。第四，虽然强制下的重述比自愿下的重述引发的市场反应更为缓和，市场对重述公告主体能够进行识别，但Wu（2002）发现在更正报告前的一段时间，强制下的重述将会引发更为强烈的负面反应。
（二）国内文献
我国学者对重述公告市场效应的研究有限，研究成果主要集中在少数学者。岳龙（2004）理论上认为重述公告损害了定期报告的权威性、可信度和信息披露的透明度；潘琰、辛清泉（2004）通过问卷调查得出重述公告对投资者的投资行为会造成负面影响；陈璐（2007）对会计差错更正报告的股票市场反应的实证研究表明短期内公司股价的整体表明会受到明显的负面影响，股票市场不能对其更正调整程度进行识别，只能够识别部分更正原因。
三、研究设计
（一）研究假设
重述公告的从其本质而言通告了投资者以下信息，即公司以往的财务报表存在错误。会计差错更正报告的预示着投资者作出以往判断的依据有误。假如投资者足够明智，将会对其以前的决策进行修正。因此，可以据此假定，财务报表重述公告的将会带来公司股价表现的变化，在此基础上提出基本假设：
假设1：财务报表重述公告的对证券市场产生影响
重述公告作为证券市场信息传递的手段之一，表明已公布的年报存在差错或信息披露不完整，通常被视为比较重大的事件，所以重述公告后这种不利隐含信息证券市场可以识别出来，并进一步通过股价波动的形式表现出来。国外学者如Wu（2002）的研究证明财务重述所涉及的都是对以往收益的高估，对投资者而言都将是坏消息。在我国目前的监管体系下，重述公告的可能会向市场传递两种信息：投资者按照原财务报表数据做出的投资决策是有偏差的；管理层在信息披露上不够尽责。不管出于何种考虑，总体来说，财务重述公告的对投资者而言都是不利信息。由此假设：
假设2：财务重述公告的会导致市场的负面效应，非正常累计收益在重述后均值下降
随着证券市场的日趋成熟，市场对不同信息的甄别程度也逐步提高，因此，可以预测证券市场会对不同特征的重述公告做出不同的反应。国外相关学者在这方面已经取得了一定的成果。Wu（2002）的研究发现股票市场反应的激烈程度与更正数额的绝对值正相关；Wu（2002）、Akhighe等（2005）发现如果报表重述更正原因涉及了收入确认或与成本相关的问题，将会导致更为激烈的市场反应。Palmrose等（2004）研究得出收益率的下降趋势与涉及的会计科目数量大小之间正相关。考察我国证券市场特征发现，证券市场对企业盈利能力较为关注，因此，影响到企业盈利能力项目的重述对证券市场的影响更大，如与利润相关的重述、重述事项数量等。为此提出假设：
假设3：CAR与是否涉及会计科目重述负相关
假设4：CAR与是否涉及非经常性损益项目重述负相关
作为证券市场的投资者，募集配股资金使用情况是其必然关注的要点问题，因此，提出假设：
假设5：CAR与是否涉及募集配股资金使用项目重述负相关
Wu（2002）研究得出虽然强制报表重述比自愿情况所引起的市场反应更为平缓，但在更正报告之前的一段时间内，被迫重述将会引发市场更为激烈的负面反应，即被迫重述现象对市场产生负面效应，并且该效应产生在重述公告前。国内学者研究也表明证券市场能够对推动重述公告的主体进行识别（陈璐，2007）。但国内外研究都认为该识别效应出现在重述前期或当期，由于我国市场对信息的反映存在一定的滞后现象，因此本文认为重述公告后较短时间内可能不会做出明确的识别，因此假设：
假设6：重述公告一段时间后，CAR与推动重述公告的主体显著相关
信息具有时效性，财务报表重述的市场效应也不会无限期持续下去，尽管国外学者在研究重述公告市场效应时采用了不同的窗口期，但其研究结论都指出重述公告后的短期内存在市场效应。Karen等（2007）的研究采用了比较长的窗口期，即重述前90天到重述后90天，研究结果指出，重述负市场效应存在于观察期内。但与国外的财务重述相比，我国上市公司重述公告涉及利润指标的相对较少，重述的内容和范围与国外相比也比较广，因此，重述市场效应可能较短。另外，其他与上市公司相关的信息出现，也可能会影响到财务重述市场效应的持续性。基于此，建立如下两项假设：
假设7：短期内重述公告的产生市场负效应
假设8：长期重述公告的市场负效应减弱
（二）样本选取
本文搜集了92份2009年年报重述公告，扣除二次重述样本后，共87家上市公司。按照证监会的行业分类，从行业分布看，制造业占到了多数，如表（1）所示。由于数据缺失等原因，对上述样本进行筛选，最后样本容量为83家上市公司。
（三）变量定义
本文选择非正常累计收益（Cumulative Abnorm
al Return,简称CAR）作为研究重述事件效应的指标。个股的超额收益等于个股收益减去正常收益后的差额，衡量正常收益的方法有市场调整法、市场模型法和均值调整法。理论上，市场模型法基于资本资产定价模型，考虑了股票的?茁系数，是衡量正常收益最为基础的方法。在实际计算时，由于资本资产定价模型是在一系列严格假设条件下才成立的，?茁系数的计算过程中可能会有较大的偏差，所以市场模型法在实际中并不一定是最好的。沈艺峰、吴世农（1999）的分析认为，市场调整超常收益方法比较适合中国市场的情况。因此在本文中采用市场调整方法计算股票的超常收益，即假设所有股票的?茁=1.，t1至t2期间第i种股票的非正常累计收益为：CAR （t1，t2）=■ ARiT；ARiT=riiT-rmiT。
其中：CARi（t1，t2）为第i种股票t1到t2时刻非正常累计收益；ARiT为第i种股票T时刻非正常收益；riiT为第i种股票T时刻收益；rmiT为第i种股票T时刻正常收益。采用市场调整超常收益的优点在于一方面有利于排除市场波动的影响，另一方面，我国证券市场有效性较低的情况下市场调整法不仅简单，更有助于说明问题，能够反映个股收益率相对于证券市场整体的波动情况。从上面的分析中可以看出，我国重述公告市场总体反应在重述事件后的5-6天左右开始出现，因此据此选择不同的时间跨度进行多元回归分析。
四、实证结果分析
（一）（-16，-6）窗口期多元回归
在进行多元回归过程中将涉及到重述公告的内容变量、推动主体变量、原因变量、重述类型变量作为自变量，进行逐步回归分析。逐步回归结果见表（2）。以上两个变量系数都没有通过5%水平下的显著性检验，说明重述公告前的股票市场表现力与重述公告的可能内容无关。
（二）（-5,5）窗口期多元回归分析
重述公告前后市场反应情况与重述公告前期表现类似，没有发现具有解释力的变量，采用向后回归后只有是否涉及关联方交易和投资参股情况两个变量通过了系数5%的显著性检验，回归方程整体的Adjusted R 只有，说明回归方程的已解释变差占总变差的，较低。
（三）（6,16）窗口期多元回归分析
重述事件后的6到16天的非正常累计收益率为因变量，多元线性回归后得到的方程，调整后的R 为，解释力提高。多重共线性不存在，结果见表（3）。上述四项内容在重述后的市场表现都具有较强的解释力，分别通过了5%和1%水平上的显著性检验，说明证券市场对涉及上述内容的重述公告比较敏感。CAR与是否涉及非经常性损益项目和募集配股资金使用情况显著负相关，验证了假设4和假设5。
（四）（17,27）窗口期多元回归分析
重述事件后的17到27天的非正常累计收益率为因变量，多元线性回归后得到的方程，调整后的R 为。多重共线性不存在，结果见表（4）。随着研究窗口期的推移，涉及会计科目事项的重述公告的影响力仍然存在，同时推动公告的主体也受到了市场关注，验证了假设6，明市场对重述主体作出了反应。CAR与会计科目重述负相关，验证了假设3。
（五）（30，60）窗口期多元回归分析
通过多元回归没有发现具有显著解释力的变量，说明长期来看重述公告的内容与市场表现之间的关系逐渐减弱了，验证了假设7和假设8，说明存在短期市场效应，长期市场效应消失。
五、结论
本文实证分析了我国上市公司年报重述公告的市场效应，结论如下：第一，重述公告当期市场对重述公告没有做出相应反应。重述公告，不论是从内容还是重述事项的重要程度都存在很大的差别，因此在公告短期市场可能还无法完全掌握公告信息的内容，在公告是否有利的判断上也存在处于学习阶段，对关联方交易和投资情况作出了反应，但不显著。第二，重述公告短期内市场负效应逐渐显现。从回归分析的统计结论得出是否涉及非经常性损益项目、是否涉及子公司相关信息、是否涉及募集、配股资金使用情况、是否涉及会计科目重述得到了识别。是否涉及会计科目重述的影响力仍旧很显著，并与假设一致呈现负相关，说明经过市场对信息的识别将会计科目重述最终视为负面消息，另外该阶段市场对推动重述的主体作出反应，尤其对外部主体推动下的重述反应更激烈。第三，重述公告后长期市场效应降低。通过多元线性回归没有发现CAR与重述公告相关特征存在显著的相关关系，说明存在其他重要因素影响CAR，而不是重述公告相关的信息，由此判断，长期内重述公告的市场负效应在长期内逐渐消失。第四，财务报表重述公告的市场识别效应。通过多元线性回归分析，发现重述公告的负效应阶段，即重述后的6到27个工作日之间，第一阶段是否涉及非经常性损益项目、是否涉及子公司相关信息、是否涉及募集、配股资金使用情况、是否涉及会计科目重述得到了市场识别；第二阶段是否涉及会计科目重述的影响力仍旧很显著，另外市场对推动重述的主体得到了市场识别。
参考文献：
［1］蒋顺才、刘雪辉、刘迎新：《上市公司信息披露》，清华大学出版社2004年版。
［2］潘琰、辛清泉：《解读企业信息需求――基于机构投资者的信息需求探索》，《会计研究》2004年第12期。
［3］陈璐：《会计差错更正报告的股票市场反映实证研究》，《浙江大学硕士学位论文》2007年。
［4］沈艺峰、吴世农：《我国证券市场过度反应了吗？》，《经济研究》1999年第2期。
［5］Karen Hennes,Andrew Leone and Brian intent and CEO and CFO turnover around earnings restatement: evidence from the Post-Enron Era. 省略.March. 2007.
［6］Hemang Desai,Chis reputational penalty for aggressive accountings:earning restatements and management Accounting .
［7］Palmrose Z. and Scholz circumstance and legal consequences of Non-GAAP reporting:Evidence from Accounting .
